"Shareholder value"

Paulo Soares de Pinho

Numa entrevista recente ao Financial Times, Jack Welch - ex-CEO da GE e grande defensor do movimento "Shareholder value" - considerou que a obsessão pela criação de valor accionista foi "the dumbest idea in the world", criticando o foco excessivo nos resultados trimestrais das empresas e nos movimentos dos preços das acções. É caso para dizer que Welch tem razão embora utilize os argumentos errados.

A noção de que a obrigação principal dos gestores é a de defender a criação de valor para os accionistas não só está absolutamente correcta como muitos dos problemas das empresas e da economia nos dias de hoje resultam, precisamente, de muitas equipas de gestão terem procurado defender os seus interesses pessoais à custa do valor accionista.

Os gestores são empregados da empresa eleitos pelos accionistas para obterem o maior retorno possível para estes. Da combinação entre os retornos gerados (factor positivo) e os riscos a eles associados (factor negativo) resulta o valor criado para o accionista.
Retornos conseguidos apenas a partir de aumentos de risco não criam valor. Portanto, a tal criação de valor resulta do posicionamento estratégico da empresa e da sua capacidade de inovação, fazendo os adequados investimentos numa lógica de longo prazo. Na realidade, criar valor resulta de optimizar aquilo que Welch classificou de "main constituencies": empregados, clientes e produtos. Mas eu acrescentaria dentro de uma estratégia adequada e adequadamente implementada sob uma lógica de longo prazo.

Portanto, a lógica de concentração do foco da gestão nos lucros de curto-prazo não só nada tem a ver com criação de valor, como muitas das vezes é incompatível com a mesma. Porquê então esta confusão?

Welch e outros focaram-se nos lucros de curto prazo porque, na realidade, era isso que (praticamente) toda a gente pretendia deles. Um pouco por todo o lado, viam-se accionistas, analistas e jornalistas obcecados com o crescimento dos EPS ("earnings per share" - lucro por acção). Mercê, seguramente, de aulas de Finanças mal compreendidas (os professores da área são provavelmente pouco exigentes, tenho de o reconhecer e fazer o mea culpa), ficam obcecados com a noção de que o valor de uma acção deve corresponder a um múltiplo do EPS, e que esse múltiplo deverá ser tanto maior quanto maior for o crescimento dos mesmos EPS. Esquecem contudo que se o EPS crescer por sub-capitalização da empresa (normalmente via de aquisições suportadas exclusivamente por dívida ou por recompras agressivas de acções próprias) ou por entrada em mercados de alto risco, nenhum valor é afectivamente criado. Outras vezes cortavam-se "custos" que na realidade eram valiosíssimos activos estratégicos.

Muitas equipas de gestão descobriram que a cotação da empresa não era penalizada após o anúncio de uma aquisição destruidora de valor, antes pelo contrário: o alvo era adquirido por preço acima da sua contribuição para o valor do adquirente cujo EPS subia após a aquisição, o que por sua vez fazia as delícias dos analistas e dos media. Empresa com lucro maior, entendia-se, tem de pagar aos seus gestores um salário melhor. Todos ficavam contentes. O preço da acção subia e igualmente aumentava o valor dos "stock options" da equipa de gestão.

O problema desta actuação é que, no longo prazo, a sobrevivência e valorização da empresa depende de no curto prazo se tomarem as decisões correctas para o futuro da mesma. Com accionistas e analistas a exigirem resultados no curto prazo, nenhuma equipa de gestão se vai preocupar excessivamente com o futuro. Se para o assegurar é necessário tomar decisões de investimento que só começarão a dar frutos dentro de muitos anos, os lucros de curto prazo ficam prejudicados, perde-se bónus e, quiçá, o emprego. Portanto as equipas de gestão responderam aos incentivos (incluindo remuneratórios) que receberam e deram aos accionistas aquilo que eles erradamente valorizavam. Talvez seja altura de investidores e analistas repensarem estas questões. 

Artigo publicado originalmente no Diário Económico